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瞧,境内债券评级又被鄙视了

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自2010年以来,中国债券市场对外资开放的比例从接近零的水平上升至不到3%,且只有中国国内评级公司可以对境内债券评级。现存境内人民币债券中有大约97%的债券被赋予AA级至最高的AAA评级。这令许多投资者不禁怀疑境内债券评级的可靠性。


文/华尔街日报 Fiona Law


在中国,恒大地产集团有限公司(Evergrande Real Estate Group Ltd.,3333.HK,简称:恒大地产)发行的境内债券被认为是风险最低的债券之一。


然而在海外,该公司发行的总额逾30亿美元的人民币、美元计价债券的信用评级却低于投资级,换言之被评为垃圾债。


同一家发行方的境内债券被中国评级公司赋予高评级,而其境外债券却被国际主要评级机构赋予低评级。在当前中国试图对外开放其6.5万亿美元债券市场之际,这种现象正成为一个愈发令人担忧的问题。


Legal&GeneralInvestmentManagement驻伦敦的信贷策略师本内特(Ben Bennett)称,他们当前对于中国国内评级机构给出的评级持保留意见。这家管理着5,850亿美元资产的投资公司买入了一些中资公司发行的境外美元债券,但尚未买入境内债券。本内特表示,他们更有可能会买进那些由三大国际评级机构评级的债券。


自2010年以来,中国债券市场对外资开放的比例从接近零的水平上升至不到3%,且只有中国国内评级公司可以对境内债券评级。现存境内人民币债券中有大约97%的债券被赋予AA级至最高的AAA评级。这令许多投资者不禁怀疑境内债券评级的可靠性。


汇丰环球投资管理(HSBC GlobalAsset Management)固定收益投资主管Gregory Suen称,国内的AAA评级不等同于境外的AAA评级,获得AAA评级的发行方在信用质量上存在很大的差异。该公司管理着4,470亿美元资产。


这并不是说国际债券评级公司就从未有过评级过高的情况。标准普尔评级服务公司(Standard&Poor's Ratings Services)和穆迪投资者服务公司(Moody'sInvestorsServiceInc.)等评级机构曾被批评在美国住宅繁荣时期高估了高风险的抵押贷款支持证券的评级,最终在金融危机爆发后不得不将这些证券下调至垃圾级。


即便如此,在美国规模几乎为12.7万亿美元的债券市场中,仅有1.4%的债券能够获得AA级及以上评级,而且获得最高评级的债券主要是房利美(FannieMae)和房地美(Freddie Mac)等最安全的政府支持企业以及顶级银行所发行的。而在中国,从一流的、受到政府大力支持的国有银行到债务沉重的地方政府以及私人房地产公司都能够获得同样的高评级。


中国三大评级公司中诚信国际评级有限公司(China Chengxin International Credit Rating Co.)、联合资信评估有限公司(ChinaLianheCreditRatingCo.,LTD)和大公国际资信评估有限公司(Dagong Global Credit Rating Co.简称:大公)称,它们藉助国际评级机构的信息、并对债券发行人实施严格的调查来得到可靠的评级。


中诚信国际评级海外子公司的总经理PhilipLi称,中国评级机构给出评级会由资深分析师进行多层评估,这一过程通常会花费一两个月。穆迪持有中诚信国际评级49%的股份。另外一家国际评级机构惠誉国际评级(Fitch Ratings)持有联合资信评估49%的股份,不过国内所有者对中诚信国际评级和联合资信评估都拥有控股权。


标准普尔、穆迪和惠誉在发布债券评级前的四至六周通常会与被评级公司举行会议。


国内评级机构称,相关公司可以货比三家得到最好的评级,因为与它们在海外发行美元债券不同,它们仅获得一家评级公司的评级就可以吸引国内投资者。而在国际市场,相关公司通常需要获得至少两家评级机构的评级才能吸引到投资者。


大公国际董事长关建中说,在有九家中国评级机构可以选择的情况下,债券发行人会选择这些机构中对其评级最高的。以市场份额计,大公国际是中国第三大评级公司。他表示,这些债券的评级在AA-或以上并不意味着他们没有风险。


联合资信首席研究官李振宇说,监管国内评级机构行为的立法还不是很完善。


与联合资信和中国诚信一样,大公国际对恒大地产5月份所发行人民币50亿元(合8.05亿美元)债券的评级为AAA,其依据是这家房地产公司庞大的土地库存及强劲的销售状况值得认可。恒大地产旗下资产包括中国顶尖的一家足球俱乐部。


据知情人士透露,这些评级是在对恒大地产财务状况进行了为期两个月的调查之后做出的,调查包括几次会议以及对该公司资产负债表进行评估。


而就在同一个月,标准普尔将恒大地产评级下调至垃圾级B+,理由是该公司支付总规模达到260亿美元的债券和银行贷款利息的能力减弱。自去年底以来穆迪对这家房地产开发商的评级一直为B2,也属于垃圾级。


造成评级差异的一个重要因素是大多数中国企业只能通过旗下不直接持有公司资产的壳公司来发行离岸债券,如果发行方违约,投资者什么也得不到。恒大地产的海外债券就是以这种方式发行的。此类债券提供较高的收益率,仍然对投资者具有吸引力。


据业内分析师等人士称,国内评级公司可能会考虑到一家公司的政府关系对其业务和偿债的帮助作用。他们说,中国的大部分发债方是国有企业和地方政府,使得中国的高评级公司多于美国。但外国评级机构往往会区别对待在海外融资的中国国企。例如,地方政府相关企业的评级往往低于中央政府相关企业评级。


瑞银(UBS)信贷分析师Glenn Ko称,国内评级机构可能更侧重于业务规模,对政策解读和企业的政治关系研究更为深入。


投资者称,他们在计划购买境内债券时会进行尽职调查,也会通过最安全的实体购买债券。


Stratton Street CapitalLLP驻伦敦的首席投资长西曼(Andy Seaman)表示,AA评级并不像乍看起来那样安全。这是他们仍然坚持投资政府或政府关联实体的部分原因。他的基金正等待投资中国境内债券的审批。




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