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大宗距离底部还有半年

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环球老虎财经作者、方正证券首席宏观分析师 郭磊

(本文为作者独立观点,不代表环球老虎财经立场)


11月大宗商品价格表现弱势。目前原油价格已年内新低,铜价创六年新低,关于大宗商品市场一片悲观气氛。


对我们更关注的大宗收益率(同比变化)来说,11月CRB工业原材料指数下跌-20.0%,超过8月和10月-16.1%的跌幅,亦形成新的低点。大宗底部在何时形成,将直接决定2016年的主逻辑是通缩收窄还是通缩加剧。大宗商品在理论上最多还会有多大的下跌空间?在这里我们做出一点简单的探讨。


我们依然以CRB工业原材料指数当作一个坐标。影响CRB工业指数的主要商品成分包括原油系(原油、天然气、取暖油、无铅汽油等)、铜、铝、银、镍等。其中原油、铜、铝的价格带来决定性的影响。


LME铜价当前在4600美元左右。在极端情形下这轮铜价会下跌到什么位置?我们可以从三个角度来看。


一是可比的历史低价。我们把全球金融危机当作一个参考,铜价在当时到了最低月均3000美元左右的价格,考虑到六年通胀率带来的成本端变化(2004年低点就在2400美元左右),目前的底部可参考区间可能在4000美元左右;


二是供给端的敏感点,在4500美元左右的时候供给端亏损将比较显性,主要相关国家亦开始推动供给端收缩,而4000美元附近应该是供给端的接受极限;


三是市场预期,4000美元被普遍当作悲观预期的一个标志位。嘉能可亦曾经以4000美元为底做自身的压力测试。从这三点来看,我们把4000美元当作铜价理论最低值应该是合理的。


LME铝价当前在1450美元左右。铝在上轮危机中的低点价格在1300美元左右。考虑到成本问题和供给收缩的触发线,这轮理论的底部应该在1300-1400美元左右。


WTI原油价格目前在40美元左右。2008-09危机期间的月均最低价在39美元左右,单日最低价在33美元左右。我们以理论最低点35美元作为本轮周期的悲观假设应该是没有问题。


在以上基本假设下我们做了一个情景测算,测算结果显示在目前基数下,本轮CRB指数的最大跌幅可能在-23%左右,最早出现在当下(2015年11月的-20%),最晚出现在2016年5月。


换句话说,在最悲观的情形下,目前距离大宗收益率(同比)的底部可能还有半年左右时间。而在没那么悲观的情形下,2015年四季度或2016年一季度将确认商品底部,后续通缩收窄将是一个宏观主逻辑。



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