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有种资产泡沫,离我们很近,也很危险!

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转自:债市观察(微信号 bondreview);来源:和讯债券、第一财经日报、时代周报等。


信用违约风险的冲击波正不断扩散。仅最近两周以来,就有“15山水SCP001”、“12舜天债”、“11云维债”、“12云煤化MTN1”等爆出相关的负面信用事件。


11月12日,今年4月发行的“15山水SCP001”出现实质性违约,成为国内第一只违约的超短融,也是中国债券市场第8起、今年第7起信用债实质违约事件。


此前不到两年时间内,包括“11超日债”、“12湘鄂债”、“11天威MTN2”、“12中富01”、“12二重集MTN1”、“10中钢债”和“10英利MTN1”在内的7只债券已出现实质性违约,而公募债券领域已发生15起信用事件。


日前,由国家发改委审批、国泰君安证券承销、在中国银行间市场募集发行的“12圣达企业债”(1280443.IB),当前也正面临3亿元本金及数千万元利息无法偿付的危机。


伴随着经济调结构、企业去杠杆的过程,信用违约事件将呈常态化,中低评级债券仍需高度警惕。业内人士表示“债券市场的违约风险正在不断发酵、积聚,刚性兑付的壁垒也正逐步被打破。对投资者而言,‘防踩雷’仍然是当前最重要的投资主题。”


聚焦中国债券违约兑付大事记


山水水泥超短融债券违约兑付大事记


2015年11月5日山水水泥发布公告称其全资子公司山东山水在境内发行“15山水SCP001”金额20亿元,按时偿付风险事件,或触发该集团其他债务交叉违约。


2015年11月11日,山水水泥宣布,其子公司山东水泥20亿元的超短融债券违约


2015年11月16日山水水泥公告发布4种可能处理方案,包括向现有股东或其他投资者发行股份、对集团部分资产重组、对集团部分资产进行证券化,以及这三种思路的组合方案。


山水水泥第一大股东天瑞提出协助本公司取得融资,但前提是需要撤换现届董事会,以及天瑞的被提名人或委派加入董事会。”


山水水泥将于11月25日再次召开股东特别大会,以考虑天瑞方面提出的决议案。在该次会议上,山水水泥将讨论罢免8位现任董事的议案。


“10中钢债”违约兑付大事记


2010年10月20日中钢股份发行“10中钢债”,由母公司中钢集团提供无条件不可撤销连带责任保证担保。“10中钢债”发行规模20亿元。2015年10月20日为付息日。


2015年9月29日-10月12日为债券持有人回售登记期。


2015年10月10日中钢股份发布公告称,经债券持有人同意,回售登记期调整为9月30日-10月16日。


2015年10月16日中钢股份公告称公司拟以所持上市公司中钢国际(000928,股吧)的股票为债券追加质押担保,考虑到新增抵质押担保可能会影响债券评级及投资人回售意愿,故将“10中钢债”的回售登记期调整为2015年9月30日-2015年11月16日。


2015年11月16日,中钢股份公告表示,为切实维护投资人权益,保障投资人利益,公司拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券追加质押担保。目前各相关方正在协商有关方案,现将回售登记期调整为2015年9月30日--2015年12月16日。


珠海中富向银行抵押贷款“12中富”债获本息全额兑付


2012年5月18日,珠海中富获准发行面值不超过11.8亿元的公司债券(12中富01),募集资金5.9亿元,发行利率为5.28%。


2013年5月28日、2014年5月28日,发行人分别支付了前两年的利息。


珠海中富2012年、2013年连续两年亏损,12中富债于2014年6月30日起被暂停上市。


2015年5月28日,“12中富”债未能按期全额支付,仅支付本金人民币20650万元,占本期债券应付本金的35%,尚余38350万元未支付,发生实质违约。


2015年9月23日珠海中富公告称公司向鞍山银行股份有限公司贷款额度为2亿元人民币,用于偿还公司“12中富01”公司债。


10月23日珠海中富公告称公司已筹足全部逾期本金3.835亿元及2015年5月28日至2015年10月27日期间利息1438.13万元,10月26日将还本付息资金划入中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定的银行账户用于本次债券付息。


2015年10月27日,公司兑付了全部剩余本金38,350万元及2015年5月28日至2015年10月27日期间的逾期利息1,438.13万元,本期债券全部兑付完毕。


中科云网兑付大事记


2012年中科云网前身湘鄂情发行债券,规模为4.8亿元人民币,在存续期前3年票面年利率为6.78%,后两年票面年利率为7.78%。


2015年4月1日中科云网发布公告,“ST湘鄂债”截至付息日,公司尚有2.4亿元回报款项未筹集到,构成对债券的违约。


2015年4月30日中科云网因连续两年净利润为负,被实行退市风险提示。


2015年5月4日中科云网表示,向“ST湘鄂债”全体投资者全额支付2015年应付利息以及延迟支付期间的违约金,并向已登记回售部分债券持有人按照35%的比例部分偿付其到期应付本金,延迟支付期间违约金。


2015年5月11日中科云网控股股东孟凯所有的两处房产以及其持有的“ST云网”股票被法院查封。


2015年5月23日中科云网发布公告,ST湘鄂债将于6月1日起暂停上市。


2015年11月21日*ST云网发布公告目前公司正在筹划重大资产重组(资产出售)


超日重组获得通过“11超日债”获本息全额兑付


“11超日债”于2012年3月发行,规模为人民币10亿元,票面利率为8.98%,存续期5年。2014年3月,*ST超日由于无法按时支付11超日债8980万元利息、付息资金仅落实400万元,成为公募债券市场首单利息支付出现违约的债券。


根据*ST超日的重整草案,以保利协鑫为首的9家重组方,将支付用于*ST超日重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权的资金约18亿元。参与重整的投资人受让股权总共支付14.6亿元,公司同时还通过境内外资产和借款等方式筹集不低于5亿元资金。


10月23日的第二次债权人会议上,超日重组获得通过的同时,也宣布“11超日债”的本金和利息将会得到全额偿付,何时兑付也成为债民们关注的焦点。


12月17日晚间,*ST超日发布公告称,公司将以2014年12月22日作为还本付息日,对每手“11超日债”面值1000元派发本息合计1116.40元。




投资者最“受伤”


债券出现兑付危机后,最受伤的莫过于投资者。近日,时代周报记者多方采访了解到,由于维权手段不多,一旦债务出现问题,投资者追回款项的概率将变得极低。目前债券投资者的维权途径十分有限,一般通过仲裁和提出诉讼,但这两种途径的效果均不明显。


上海市华荣律师事务所律师许峰表示,债券投资者的维权手段不多,即便是申请仲裁和提起诉讼,效果也不会太好。即使是起诉和仲裁成功后,债权人也都是很难拿到钱的,因为这没有多大执行力,发行人根本没有钱兑付。


中金公司发布的研报认为,对于普通无增信的债券,在现行法律框架下,投资者主要可以通过违约求偿诉讼和破产诉讼两条途径追偿。而对于有增信措施的债券,债权人还可直接要求担保人代付或通过处置抵质押物获得赔偿。


事实上,我国债券普遍不设置交叉违约条款,债权人只有在自己持有的债券到期时才能追究违约责任并进行求偿,如果先到期的债权人已将有效资产实施保全、求偿等法律措施,后到期的债权人就很难获得有效的资产清偿。


“另外,普通投资者对债务的把控能力远远落后于银行等金融机构,处于弱势方,只能听天由命,这也会十分的被动。”10月22日,北京大成(广州)律师事务所王律师告诉时代周报记者。


而且,债券投资者自我保护意识相对淡薄,尤其是在个人投资者较多的交易所债券发生违约时,出现了“监管机构和主承销商积极,而投资者淡定”的怪象。


例如,在超日和湘鄂债出现盈利恶化、债券尚未到期时,主承销商多次给发行人及其实际控制人发函要求提供保障措施,而相应召开债券持有人会议时,多次出现持有人出席人数达不到会议有效条件,使得会议决议不生效的情况。


将打破刚性兑付


但事实上,不少投资者并不担心债务违约,他们所持的理由是:即使企业违约,地方政府、关联企业以及大股东乃至债券发行机构仍会选择兜底,实现刚性兑付。这是大部分投资者的心态。


而事实情况也如此。中国债券市场长期以来存在刚性兑付,虽然曾多次爆出公募债券违约风险,但最终均由目前国内公募债券市场真正违约的,只有2014年“11超日债”,但也只是未能如期支付利息,且在9个月后公布了兑付方案,投资者获得本息全额偿付。


以天威债为例,天威集团已经没有偿债的能力,其母公司兵装集团虽然资金实力雄厚,但明确表态不会偿付这次违约的几千万元利息。但就在各方都以为刚性兑付有望打破时,市场却传出消息,天威债承销商建设银行(601939,股吧)态度有所松动,同意放贷给天威集团应对违约危机。


天威债违约局面可能发生的逆转,印证的是中国金融市场广泛存在的刚性兑付:债券发行人、承销商、地方政府及其大股东会尽一切可能救助陷入偿债困境的企业,对其债务“兜底”,避免违约,因此机构对于债券投资仍是“人有多大胆,债有多大产”。


兴业证券分析团队认为,这简直不异于一场赌博,都是赌最终或是发债人大股东收拾这个烂摊子,抑或通过政府接盘,或者通过并购重组进行债务转嫁,但这种情况不可能持久。


央企“金身”虽得以暂保,可刚兑打破仍是大势所趋。毕竟在目前经济下行压力依旧较大的背景下,部分盈利能力差、债务累累的企业可能无法支撑太久,破产或者兼并重组都是一种良性的选择。


央行也在金融稳定报告中明确表示,“刚性兑付”现象有悖于“卖者尽责,买者自负”的市场原则,不仅助长了道德风险,也抬高了市场无风险资金定价,引发资金在不同市场间的不合理配置和流动。并称,应在风险可控的前提下,有序打破刚性兑付。


李奇霖告诉记者,随着经济增速的放缓,违约事件发生率提高。天威债违约更多的是标志性意义,因为市场一直预期国企和大行承销的债是不可能违约的。但打破刚性兑付还需要很长一段时间,短时间内实现并不现实。


中金公司认为,打破刚性兑付让风险资产定价回归风险特性,与降低整个社会融资成本并不矛盾。对于债券市场而言,违约事件不仅有利于推动信用债投资回归风险定价本源,实现风险收益的匹配,而且在中长期内有利于实现资源优化配置和经济结构调整。


债券仍值得购买产能过剩及地产业或是雷区


在当前债券违约频发,打破刚性兑付是大势所趋的情况下,投资者已经不能抱有“会有机构兜底”的心态购买债券。那么问题来了,当打破刚性兑付迟早到来之时,债券是否还值得购买?


时代周报记者的采访多个债券从业人士以及专家均认为,虽然打破刚性兑付是大势所趋,难以保障投资者百分百的本金安全,但毕竟债券违约的概率并不高。购买股票的收益虽然高,但风险也大;货币基金安全,但是收益率偏低。


据时代周报记者梳理,目前市场上的宝宝类理财产品收益率普遍维持在3%-4%之间,而且趋势还是往下走,而现在很多五年期的企业债利率都超过7%。


中国银行理财专家廖亮提醒称,与国债相比,企业债理财产品的收益率往往相对偏高。投资者一定记住:企业债投资收益率越高,风险可能也越大。


广发证券债券业务团队相关负责人林海告诉时代周报记者,不能因为债券会出问题而否定它,大部分的理财都会出问题,投资者应当结合风险和收益来做考虑。企业债相对来说还是一个不错的选择,虽然不如国债安全,但高于当下市场大部分理财产品的利率。


据时代周报记者了解,公司债的收益来源主要有两种,除了可以在固定的时间获得利息和本金,还可以通过沪深交易所市场逢高卖出,通过低买高卖来锁定收益。目前公司债收益率多在4%-10%之间,根据债券评级以及公司本身偿还能力的不同,收益率也不同,如果想获得更高收益,也需要承担高风险。


“目前投资者对风险的警觉性越来越高,在资产配置上倾向于低风险的产品。”穆迪大中华区信用研究分析团队负责人钟汶权也分析道。


“相对来说,企业债的风险较大,适合谨慎的投资者。因为,目前债券市场上杠杆率较高,如果不利用杠杆加以放大,收益很难产生足够的吸引力。”好买基金研究员认为,债券作为一种长期配置资产,追求的是稳健收益,作为投资者更应关注债基长期业绩和波动情况。


对于资产配比的情况,林海认为,这没有一定的规律,要具体结合投资者的收入以及风险偏好、投资态度来风险,因人而异。


景顺长城四季度投资策略报告中指出,未来债市主要由基本面主导,对于信用债而言,经济下行压力大带来信用风险提升,信用利差有走阔风险,需要加大甄别力度。


慎重选择投资标的


在维权途径缺少以及风险加大的情况下,对于投资者来说,如何选择债券则显得尤为重要。10月22日,林海告诉时代周报记者,投资者首先要查看企业的营收情况、业务构成情况以及所属的行业。


在挑选债券过程中,应该特别注意债券发行人的所处行业。目前出现债券违约的公司行业也较为集中,比如,“11超日债”“10英利MTN1”“11天威MTN2”的发行主体主营业务均与光伏行业相关。其余出现违约的债券发行主体基本都与行业景气度相关。时代周报记者梳理,上述违约的企业或属于产能过剩的行业,或业务跨界大影响现金流。


“在分析信用债违约风险时,应坚持安全策略,结合宏观经济基本面、行业景气度、产业生命周期及企业个体来分析,重点关注企业的财务状况,选择评级较高、公司经营和财务状况相对安全的信用债。”东兴证券研究所宏观经济分析师谭凇告诉记者。


民生证券固收负责人李奇霖表示,钢铁、煤炭、石油化工和纺织是信用风险高的行业,投资者应重点关注民营企业、资产负债率极高的国有企业以及集团公司的偿债能力。


受经济持续下行影响,市场上信用风险事件不断发生,在公募债市场上,超日太阳、湘鄂情、天威保变等公司的债券相继发生违约事件,因此在这种情况下,要谨慎低等级品种信用风险的恶化,尤其是产能过剩行业、房地产等行业,避免踩雷风险。


国金证券研究团队认为,目前大面积的信用风险爆发,依然需要关注较差行业的景气变化和股东支持的力度,信用资质甄别显得非常重要。无论是二重集团及子公司还是天威集团及子公司,都是受到行业景气度下滑以及股东支持力度下降的影响,使得偿债能力大幅下降。


中国违约市场有多大 20万亿或者更多的事实不良?


中国违约市场如今究竟有多大?其实,这是一个难以确定的问题,到目前为止,还没有相关部门给出确切的数字,有的只是业内的猜测。


探讨这个问题,首先要从国内的整个债务体系开始,中国的债务体系大致可以包括以下几个板块:银行、信托、券商、基金子公司、各类型债券以及小贷、担保、P2P等五花八门的场外金融。


近日,《第一财经日报》记者采访了多位业内人士,他们从各自角度分析中国的违约市场究竟有多大,而得出的结论也是相去甚远。


1.9万亿?


包之网创始人兼CEO张洛夫从五个维度来推测违约市场的规模。


第一,截至2015年第二季度,社会融资规模存量(包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票)为131.58万亿元,扣除非金融企业境内股票融资4.16万亿元,余下金额为127.42万亿元。第二,截至2015年第二季度,银行业金融机构不良贷款余额为1.8万亿元。第三,根据网贷之家数据,截至2015年10月8日,P2P贷款余额累计为3176.36亿元,据陆金所提供的数据,网贷行业不良贷款率5.5%,据此计算的不良贷款金额为174.6998亿元。第四,小额贷款公司贷款余额9554亿元,小额贷款不良率约为1%至2%,据此计算的不良贷款金额约为95.54亿元至191.08亿元。第五,截至2014年9月,合同纠纷案件3500355件,同比增长11.31%。


“根据以上统计数据推测,我们认为,除民间借贷违约外,不良贷款金额总计约1.9万亿元,而从包之网长期数据监测来看,实际总额或将更大。”张洛夫说。


5万亿?


广州的P2P平台融资易很快就发现了不良资产处置市场的机遇。近日,他们正在对这个市场进行摸底调查,以期为接下来的“银行不良资产处置业务”出具一份可行性分析。


“我们得出的结论是5万亿。”融资易CEO徐科飞对《第一财经日报》


徐科飞分析说,根据对最高人民法院有关数据的估算,每年有5000亿元左右的执行没有完结,连续计算10年则至少有5万亿元。另外,每年还在以5000亿元的量增加。


那么,这万亿级市场在哪里?


第一,截至2015年6月,商业银行不良贷款余额为10919亿元。第二,据保守估计数据,历年沉淀累积待处置的金融不良资产规模超过5000亿元。第三,影子银行、民间借贷在近几年累积待处置的不良资产规模超过1000亿元。第四,企业改制破产、商业账款抵债、涉诉涉案、积压处置等偶发性特殊资产规模约2000亿元/年。“经济下行周期、金融改革的试错成本的因素叠加,特殊资产行业的市场规模在未来3~5年将继续保持20%以上增幅。”徐科飞说。


20万亿或者更多的“事实不良”?


“整个债务体系囊括了银行信贷、信托、券商及公募资管计划、公募债和大量的场外金融,这其中,不良债权可能会在20万亿区间,‘事实不良’则会远超过这个数字。而接下来,这个规模会越来越大。”德富资产执行合伙人吴舸得出的结论更加惊人。


所谓“事实不良”,吴舸认为,债务人的盈利能力持续无法覆盖利息,债务人主要依赖增加负债来覆盖现金流,此类债权即使未来两三年暂不违约,但已经是“事实不良”。此类“事实不良”依赖持续增加债务规模来覆盖现金流,所以会越来越大。


“二季度末,银行不良贷款余额10919亿元,不良贷款率1.50%。但我认为这个数据还是很保守的,一是实际的违约率要远远高于这个数字,二是这是表内数据,没有算上影子银行部分。”吴舸说,银行业的实际不良率可能在5%~8%,总量估算在5万亿元以上。


“影子银行资产规模大约在30万亿元,包括信托、券商资管和基金子公司。影子银行的不良率会比银行信贷部分更高,按照8%~10%的不良率计算,这部分大约在2.4万亿~3万亿元。”吴舸说。


“另外,还有各类型的高级别债券:企业债、公司债、中票短融等,目前虽然违约率较低,但未来违约预期较大。”他说,因为其中很多债务人都是“事实不良”。


“还有场外非持牌金融机构,如担保、小贷、典当、P2P等民间金融等,还有大量戴着有限合伙基金帽子的债务筹资活动,这部分债务体系可能也高达20万亿元,这部分场外金融的不良率可能会超过30%,算下来就是近6万亿元区间。所以,国内的违约市场可能在20万亿元左右的规模。”


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